Amortyzacja i CAPEX, czyli kluczowe pojęcia dla inwestora

Większość firm w toku swojej działalności używa majątku. Do produkcji gwoździ potrzebne są maszyny, firma kurierska potrzebuje samochodów do rozwożenia paczek, itd. Jeśli jesteś kurierem i przez rok pracy gotówka, którą przyniosłeś firmie, po odliczeniu swojego wynagrodzenia i kosztów paliwa wynosi 5000, to nie znaczy, że zysk wynosi 5000, bowiem przez ten rok zużyłeś samochód. Jeśli samochód kosztował 10000 i zużyje się całkowicie w ciągu 10 lat, to w najprostszym wariancie powinieneś odejmować co roku 1000 od przychodów, aby uwzględnić to, że tracisz na samochodzie, to jest Twój koszt, zwany amortyzacją. A Twój prawdziwy roczny zysk wynosi 5000-1000=4000.

Inflacja

W tym artykule chcę zwrócić uwagę na pewien niuans, który jest pomijany w źródłach wiedzy o analizie inwestycyjnej, a który może mieć bardzo duże znaczenie, o czym poniżej.

Załóżmy, że amortyzujemy samochód kupiony 10 lat temu i co roku odpisujemy 10% zapłaconej za niego ceny. Czy ta wartość odpowiada rzeczywistemu kosztowi? Otóż nie odpowiada, i to z dwóch powodów:

Jedna dziesiąta samochodu starszego typu (sprzed 10 lat) jest warta zazwyczaj mniej od jednej dziesiątej odpowiadającej mu „nówki”. Teoretycznie raty amortyzacji powinny spadać wraz ze starzeniem się majątku. Ten czynnik zawyża księgową amortyzację.
Przy inflacji 4%, cena zapłacona 10 lat temu jest o jedną trzecią niższa niż taka sama kwota po inflacji. Ten czynnik zaniża księgową amortyzację.
Zauważmy, że amortyzacja wpływa na zysk. Jeśli kwota amortyzacji nie jest dokładnie taka jak być powinna, siłą rzeczy raportowane zyski też nie są takie jak być powinny.

Na ogół analitycy mogą pomijać ten czynnik z uwagi na to, że niska inflacja ma niewielki wpływ (firma ciągle kupuje nowe samochody więc ich średni wiek będzie niższy niż 10 lat) a ponadto oba ww. czynniki działają przeciwstawnie więc można przyjąć, że się znoszą.

Takie uproszczenie często jest uprawnione, ale nie zawsze.

Kiedy należy bacznie przyjrzeć się amortyzacji

Wyodrębniam 3 czynniki, które powodują, że zakłócenia wartości amortyzacji mają zasadnicze znaczenie dla prawdziwej wartości spółki:

Majątek jest długowieczny. Jeśli czas życia majątku nie wynosi 10 a na przykład 50 lat, działanie inflacji na jego wycenę może być potężne.
Technologia związana z majątkiem nie zmienia się dynamicznie. Czym innym jest amortyzacja 10-letnich telefonów komórkowych, a czym innym 10-letniego asfaltu. W tym pierwszym przypadku urządzenia są bezwartościowe więc amortyzacja nie jest zaniżona.
Zyski operacyjne firmy są niskie w porównaniu do wartości majątku. Czym rata amortyzacyjna jest wyższa w stosunku do EBIT, tym bardziej jej korekta wpływa na wyniki firmy i jej wycenę.

capex_2

Przykład z życia

Co powiecie na następującą propozycję inwestycyjną:

Firma w branży usług publicznych, bardzo bezpieczna, popyt w zasadzie zapewniony, coś w rodzaju lokalnego monopolu.

Wg wyników rocznych za 2013: P/E=11, P/BV=0,5.

Stopa dywidendy 7,6%.

SCREAMING BUY?

Nie tak szybko.

Aqua Bielsko-Biała

Notowana na New Connect firma wodociągowa z Bielska Białej posiada imponujący majątek. Jego najważniejszym składnikiem jest około 3 tysiące kilometrów sieci wodociągowych i kanalizacyjnych. W otoczeniu gospodarki silnie konkurencyjnej ten majątek wydaje się skarbem, trudno wyobrazić sobie stres kryzysowy, który skłoniłby ludzi do rezygnacji z wody w kranie.

Przy zysku operacyjnym 21mln zł i zysku netto 16mln zł, amortyzacja wyniosła 35mln zł (!). Oznacza to, że zmiana amortyzacji o 10% w górę lub w dół zmienia wynik operacyjny o ponad 15%, a zysk netto skacze o 19%. Dziesięć procent pomyłki w amortyzacji i P/E z 11 robi się 14.

Aqua spełnia 3 czynniki, o których pisałem wyżej. Kanalizacja to długowieczny majątek. Różne firmy przyjmują różną długość życia, w analizowanych przeze mnie przypadkach było to od 22 aż do 100 lat.

Technologia współczesnych rur (np. PCV) nie ma dramatycznej przewagi nad tym co budowano w XIX stuleciu (choć koszty budowy z pewnością inne).

I po trzecie – majątek jest wysoki w stosunku do operacyjnych zysków spółki. Widać to i w wielkości amortyzacji w stosunku do EBIT, jak i w wycenie aktywów (aktywa trwałe Aqua to 450mln, a ja znalazłem powody, aby w swojej analizie wycenić je jeszcze wyżej).

źródło: www.plywalniaaqua.pl
źródło: www.plywalniaaqua.pl

Jak objawia się problem z zakłóceniem amortyzacji

Firma, która ma amortyzację za niską (a zatem zysk za wysoki) będzie borykać się z problemem trwałych obciążeń nakładami inwestycyjnymi (CAPEX). Zużywający się majątek należy odbudowywać. Jeśli zużycie jest zaniżone w księgach, CAPEX będzie trwale wyższy od amortyzacji, a zatem gotówka z działalności firmy będzie niższa od księgowych zysków. Dla inwestorów oznacza to, że firma nie będzie w stanie w przyszłości przeznaczać całości zysków na dywidendę, a to ma wymiar jak najbardziej praktyczny. CAPEX nie obciąża zysków, ale obciąża dywidendy.

Zastrzegam, że ta sytuacja nie musi dotyczyć Aqua Bielsko-Biała, sytuacja w tej spółce jest dużo bardziej skomplikowana (na amortyzację w Aqua wpływają jeszcze inne czynniki, o których tu nie wspominam). Co prawda przez ostatnie 7 lat firma zarobiła na czysto łącznie 77mln zł, a tylko 27mln zł wypłaciła właścicielom w dywidendzie, jednak ponosiła w tym czasie znaczne nakłady nie tylko na odtwarzanie majątku, ale przede wszystkim na budowę nowej kanalizacji (Gminie Bielsko-Biała oraz firmie należą się brawa za wykorzystanie funduszy europejskich: prawie 300km nowej kanalizacji w mieście zbudowanej przez ostatnie 7 lat).

To co należy wiedzieć, to że dla wyceny Aqua kluczowa jest wiedza na temat stanu majątku i konieczności nakładów na jego odtwarzanie w przyszłości. Kwestia ta jest kluczowa, a jednocześnie bardzo trudna do analizy, stąd wycena firmy Aqua jest wg mnie trudnym zadaniem. Zainteresowanych spółką odsyłam na forum ePortfel: http://www.eportfel.com/?q=forum

Artykuł ten nie dotyczy Aqua, ale ogólnego problemu znaczenia amortyzacji i nakładów inwestycyjnych. Problematyka ta jest obecna w innych branżach, na przykład w sektorze energetycznym.

Podsumowując

Chcę abyście mieli świadomość, że chociaż firmy starają się rzetelnie oddawać rzeczywistość w swoich danych finansowych, istnieją czynniki które mogą je zakłócać, a problem ten może dotyczyć amortyzacji majątku. Istota artykułu sprowadza się do tego co poniżej i to polecam zapamiętać:

Jeśli firma ma wysoki i długowieczny majątek, a jego amortyzacja lub odtworzenie jest istotnym kosztem na tle wyników operacyjnych

lub też

firma przez lata ma ciągle wyższy CAPEX od amortyzacji, a nie widzicie dynamicznego rozwoju biznesu (choćby w wolumenie obrotu czy wartości przychodów)

to

przyjrzyjcie się dokładnie wycenie majątku, spróbujcie ocenić koszt jego odtworzenia i zbadać czy łączna przyszła amortyzacja będzie temu kosztowi odpowiadać.

Zastrzeżenie: autor artykułu posiada w swoim portfelu inwestycyjnym akcje Aqua Bielsko-Biała i nie wyklucza zmniejszenia lub zwiększenia zaangażowania w spółkę w zależności od czynników fundamentalnych i rynkowych.

Maciej Węgorkiewicz

Artykuł pochodzi z Equity Magazine #29 – aby pobrać cały numer wejdź tutaj