Analiza finansowa: Dobór akcji metodą Grahama

Analiza finansowa: Dobór akcji metodą Grahama

Sylwetki Benjamina Grahama nie trzeba nikomu przedstawiać. Uważany za ojca analizy fundamentalnej jest znany każdemu inwestorowi (nawet jeżeli nie dzięki własnym dokonaniom, to poprzez osiągnięcia swoich uczniów – w tym m.in. Warrena Buffeta). O ile metody używane przez Buffetta są dość popularne, o tyle o samym Grahamie w literaturze jest raczej cicho. W niniejszym artykule proponuję spojrzenie na metody, które są ponadczasowe – metody, których wykorzystanie pozwoliło osiągać ponadprzeciętne zyski zarówno na początku ubiegłego stulecia, jak i w dniu dzisiejszym.

 

Graham w swoich opracowaniach wskazywał na wykorzystanie trzech metod inwestycyjnych:

– inwestowanie w aktywa obrotowe (kapitał obrotowy netto)

– defensywne inwestowanie w wartość

– przedsiębiorcze inwestowanie w wartość

 

I Inwestowanie w aktywa obrotowe:

Graham zauważał, że jakkolwiek nieprawdopodobne wydaje się, iż rynkowa wartość spółki będzie niższa niż jej wycena likwidacyjna, to jednak takie przypadki są znacznie częstsze niż można się spodziewać. Jak pisze Graham, w roku 1932 na amerykańskim rynku ponad 30% spółek z branży przemysłowej notowanych było z dyskontem w stosunku do wyceny aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy i zobowiązania. W grudniu 1931 spółka White Motors wyceniana była na ok. 60% swojej gotówki i 20% aktywów płynnych netto. Z polskiego rynku – podobna sytuacja miała miejsce w listopadzie 2008 roku w przypadku KGHMu. Jakkolwiek wydaje się, że takie perełki nie będą się trafiać zbyt często, to jednak Graham podawał, że w latach 1923-1957 mógł zawęzić kryterium doboru spółek do tych, których wycena nie przekraczała 2/3 wartości aktywów obrotowych netto. Metodologię Grahama w czasach bardziej nam współczesnych testowali Ying Xiao i Glen Arnold, którzy w latach 1981-2001, stosując kryterium doboru spółki pod warunkiem, że jej wycena była niższa niż 2/3 aktywów obrotowych, osiągnęli rezultaty lepsze od średniej rynkowej, a jednocześnie średnio 23 spółki spełniały to kryterium. Graham wskazywał, że pojawienie się takich okazji inwestycyjnych było spowodowane najprawdopodobniej przez:

– błędną ocenę rynku co do perspektyw przedsiębiorstwa,

– błędy zarządu,

– błędy właścicieli spółki.

 

Kiedy rynek „tracił głowę” i zaczynał przywiązywać nadmierną wagę do krótkoterminowych wyników, wtedy właśnie Graham upatrywał najlepszych okazji inwestycyjnych, wyszukując spółki o ugruntowanej pozycji, których aktywa długoterminowe są wyceniane znacznie poniżej realnej wartości.

 

II Defensywne inwestowanie w wartość:

Defensywne inwestowanie w wartość to metoda doboru akcji, która koncentruje się głównie na unikaniu strat, a jednocześnie charakteryzuje się dużą prostotą i względnie niskim zaangażowaniem czasu inwestora. Jednakże, jak podkreślał sam Graham, inwestor stosujący defensywne inwestowanie nie powinien nastawiać się na zysk przekraczający średnią rynkową. Realizując niniejszą strategię powinniśmy dążyć do dywersyfikacji portfela (ale unikać nadmiernej dywersyfikacji), a nasz portfel powinien składać się z akcji 10-30 spółek. Wg Grahama w tej strategii, przy doborze akcji, należy zwrócić uwagę na pięć czynników:

 

  1. Firmy powinny być duże i mieć ugruntowaną pozycję na rynku, co pozwoli unikać dużego wahania wyceny portfela. Firmy duże to takie, które mieszczą się w pierwszych 20-30% firm w danej branży.

 

  1. Wybrane spółki powinny posiadać stabilną pozycję finansową (aktywa obrotowe = 2 x zobowiązania bieżące; zobowiązania długoterminowe < aktywa obrotowe netto).

 

  1. Firma powinna wykazywać stabilne zyski oraz dzielić się dywidendą. Graham przyjmował, że spółki zaliczały się do tej kategorii jeżeli przez ostatnie dziesięć lat generowały zyski, a dywidendę wypłacały co najmniej przez ostatnich dwadzieścia lat. W przypadku polskiego, dość młodego rynku, można przyjąć, że to kryterium będą spełniały spółki, które osiągają zyski co najmniej cztery lata i dzieliły się dywidendą co najmniej trzy razy w przeciągu ostatnich pięciu lat. Ponadto zyski w przeliczeniu na jedną akcję powinny wzrosnąć o min. 30% w przeciągu ostatnich dziesięciu lat (dla Polski 15-20% w przeciągu pięciu lat).

 

  1. Wskaźnik cena/zysk powinien znajdować się w okolicy 15-krotności średnich zysków za ostatnie trzy lata lub 25-krotności za ostatnie siedem lat lub 20-krotności za ostatnie 12 miesięcy. Dodatkowym kryterium powinno być ukształtowanie się wskaźnika zysk/cena (odwrotność cena/zysk) powyżej stopy oprocentowania bezpiecznych depozytów lub obligacji.

 

  1. Cena akcji nie powinna mocno przekraczać wyceny aktywów obrotowych netto. Graham sugerował, że bezpiecznym poziomem będzie półtorakrotność ostatniej wyceny księgowej.

 

Dwa ostatnie punkty (4 i 5) powinny być stosowane w miarę elastycznie. Graham przyjmował, że w defensywnym inwestowaniu w wartość, iloczyn tych dwóch wskaźników nie powinien przekraczać 22.5, co pozostawia pewną dowolność przy spółkach o niższym C/Z ale wyższej wycenie i na odwrót.

 

III Przedsiębiorcze inwestowanie w wartość:

Przedsiębiorcze inwestowanie w wartość nie różni się w swoich założeniach od defensywnego inwestowania w wartość. Obie strategie opierają się na…

[…]

Jest to tylko krótki fragment artykułu

“Analiza finansowa: Dobór akcji metodą Grahama”

– całość znajduje się w Equity Magazine nr. 06

[notification type=”help”]
Aby pobrać ten numer Equity Magazine podaj swój adres mailowy, na który prześlemy link do pobrania.

Zgadzam się z Polityką Prywatności

Na wskazany adres wyślemy linki do Equity Magazine

[/notification]

Dodaj komentarz