Analiza fundamentalna: zrozumieć wskaźnik P/BV, czyli czego Ci nie powiedzą…

W artykule: “Odsetki od lokaty w banku klucz do zrozumienia giełdy, czyli dlaczego analiza fundamentalna” ( Equity Magazine#17) pokazałem, że kursy spółek na giełdzie zależą od zysków oraz oczekiwanej stopy „odsetek jak w banku” lub inaczej kosztu kapitału czy też stopy dyskontowej. Jest to typowe podejście dochodowe, które jest szczególnie rozbudowane w wycenie firmy metodą DCF.

Nie dziwi, że metoda dochodowa zyskała tak duże uznanie w oczach inwestorów, gdyż oczekują oni odpowiedniego dochodu ze swojej inwestycji. Dlatego też nawet niewielkie zmiany oczekiwanego dochodu w przyszłości powodują znaczną zmianę w wycenie biznesu, a przez to giełdowego kursu spółki. Mało tego, tak jak pokazałem w cytowanym już artykule, można dokładnie policzyć jaki powinien być kurs giełdowy interesującej nas spółki.

Podsumowanie poniższego artykułu:

Zasada kupowania przy niskim wskaźniku P/BV oraz sprzedaży po wysokim wskaźniku P/BV jest bardzo mocno powiązana z realną gospodarką i prawdziwym biznesem, czyli jakie są relacje dla stworzenia realnego biznesu od podstaw. Ponadto warto zdawać sobie sprawę z ryzyk dla bezmyślnego stosowania wskaźnika P/BV, o czym piszę poniżej.

Wskaźnik P/BV:

Dzisiaj postanowiłem napisać parę słów na temat drugiej popularnej metody, a mianowicie wskaźniku P/BV inaczej nazywanego wskaźnikiem cena do wartości księgowej. Nie będę tutaj opisywał jak liczyć ten wskaźniki i o jakie pozycje go należy skorygować, aby uzyskać właściwe dane do wyceny, bo to temat rzeka. Na pewno warto dokonać korekty między innymi o goodwill, bo bez takiej korekty nie bardzo jest sens cokolwiek wnioskować na podstawie tego wskaźnika.

Oczywiście generalnie przyjmuje się, że wartość wskaźnika poniżej jednego oznacza niedowartościowanie firmy, a powyżej jedności inwestorowi powinna się włączyć pomarańczowa lampka. Pojawia się jednak pytanie dlaczego tak jest, czyli z czego to wynika, a dodatkowo jakie zagrożenia wiążą się z takim podejściem.

Dane do przemyśleń:

Wartość księgowa jednej akcji wynosi 10 zł (czyli tyle gotówki trzeba teoretycznie wyłożyć, aby stworzyć drugi taki sam biznes)

 

1. Dlaczego wysoki wskaźnik P/BV jest sygnałem ostrzegawczym?

Kurs spółki giełdowej 50 zł, wskaźnik P/BV wynosi 50/10, czyli 5

Od strony biznesowej rozsądnie jest zrobić nową emisję akcji (lub IPO) i pozyskać „nowych inwestorów”, bo wejdą do naszego biznesu za 50 zł za akcję. Dlaczego? Dotychczasowy właściciel zrobi dobry (kolejny) biznes sprzedając w emisji dotychczasową akcję za 50 zł. Może stworzyć taki sam biznes za 10 zł i jeszcze dodatkowo zostanie mu na koncie 40 zł „na waciki”.

Ponadto przy takich wycenach na giełdzie mamy najprawdopodobniej do czynienia z hossą i bardzo dobrą koniunkturą w gospodarce. Znajdzie się zawsze masa osób, które założą nowe firmy albo zacznie się przeprowadzanie emisji pod zakładanie tychże nowych firm. Problemem jest tylko cena. Emisja jednej akcji będzie przeprowadzana po 50 zł, żeby kupić aktywa o wartości rynkowej… no właśnie 10 zł.

Widać jak na dłoni skąd wzięło się powiedzenie Warena Buffeta: „Cena jest tym co płacisz, wartość jest tym co otrzymujesz”

 

2. Dlaczego niski wskaźnik P/BV jest uważany za dobry?

Kurs spółki giełdowej 5 zł, wskaźnik P/BV wynosi 5/10, czyli 0,5

Od strony biznesowej oznacza to, że kupując jedną akcję za 5 zł tak naprawdę kupujemy coś co ma wartość 10 zł. Wystarczy na przykład, że firma dokona restrukturyzacji, stworzy nową strategię wykorzystującą dostępne aktywa czy sprzeda zbędny majątek i dzięki temu na jej koncie pojawi się realna gotówka pokazująca prawdziwą wartość aktywów.

Oczywiście jeżeli ten scenariusz jest rzeczywiście prawdziwy akcjonariusze podejmują uchwały o skupie akcji własnych lub dokonywane są wezwania na takie spółki przez inwestorów branżowych lub Private Equity.

Ponadto przy takich wycenach na giełdzie mamy najprawdopodobniej do czynienia z bessą i bardzo słabą koniunkturą w gospodarce. Dynamika PKB jest mizerna i w związku z tym zyski firm i naszej spółki również. Oznacza to jednak też, że najsłabsze firmy wypadną z branży a jej przychody są dzielone pomiędzy firmy, które przetrwają gorsze czasy. Dzięki temu po pewnym czasie gospodarka się restrukturyzuje a sytuacja naszej firmy poprawia się jak i zyski, dzięki czemu kurs giełdowy również zyskuje na wartości.

Tak to wygląda generalnie, ale trzeba też pamiętać o ryzykach:

 

3. Uzasadniony wysoki wskaźnik P/BV

Może być tak, że wysoki wskaźnik P/BV jest uzasadniony przewagą konkurencyjną danej spółki. Z metody dochodowej DCF, o której pisałem w poprzednim numerze, wynika nie tylko kurs giełdowy w wysokości 50 zł przy wartości księgowej 10 zł, ale i znacznie wyższy. Może tak być szczególnie dla spółek małych i bardzo szybko się rozwijających. Trzeba pamiętać, że wartość księgowa zmienia się z upływem czasu. Jeżeli firma ma coraz lepsze zyski, które zatrzymuje w firmie, niska wartość księgowa jest tylko historią, a w przyszłości wartość księgowa bardzo mocno wzrośnie.

 

4. Uzasadniony niski wskaźnik P/BV

Może być też tak, że niski wskaźnik P/BV jest wynikiem tego, że rynek boi się nowej emisji akcji, bo na przykład firma jest mocno zadłużona, potrzebna jest gotówka na duże zwiększenie kapitału obrotowego lub po prostu spółka bardzo mocno przeciąga terminy płatności zobowiązań i w ten sposób finansuje się krótkoterminowo.

Przykład 1

Obecny kurs giełdowy 5 zł, wartość księgowa 10 zł. Spółka musi pozyskać gotówkę w wysokości 5 zł na akcję, aby biznes mógł nadal funkcjonować, a spółka nie zbankrutowała.

Policzmy ile zainwestowaliśmy w spółkę: kupno akcji za 5 zł + gotówka z nowej emisji 5 zł = zainwestowane 10 zł.

Nowa wartość księgowa: stara wartość księgowa 10 zł + gotówka z emisji 5 zł = 15 zł

Może być tak, że z metody dochodowej nie ma szans na wycenę powyżej tychże 10 zł, a my zainwestowaliśmy, jak już ustaliliśmy, 10 zł. Tak więc kupując tani wskaźnik P/BV nic nie zyskaliśmy.

Ponadto w efekcie emisji, rośnie nam wskaźnik P/BV. Przed emisją było to 0,5 (5 zł/10 zł) a teraz mamy 0,66 (10 zł/15zł). Oczywiście nikt nie powiedział, że to jest ostatnia emisja… Przy słabej sytuacji gospodarczej mogą być wymagane kolejne emisje akcji i dodatkowa gotówka.

A trzeba pamiętać, że nasza inwestycja powinna nam przyrastać rok w rok o wartość „odsetek”, czyli o koszt kapitału. Jeżeli założyć, że koszt kapitału wynosi 10 %, już po roku powinniśmy mieć inwestycję wartą 11 zł, po 2 latach 12,21 zł itd.

Przykład 2

Obecny kurs giełdowy 5 zł, wartość księgowa 10 zł wynika głównie z aktywów trwałych w postaci np. pras drukarskich prasy codziennej. Ceny nowych pras drukarskich wynikają z kosztów ich wytworzenia dla producenta takich maszyn. Z punktu widzenia akcjonariusza i metody dochodowej DCF nie ma jednak szans na wycenę powyżej 5 zł. Dlatego też kupując taką spółkę po niskim wskaźniku P/BV nic nie zyskujemy, a nawet możemy stracić, jeżeli na przykład taki biznes nie znajdzie sposobu na zaprzeczenie negatywnych tendencji w postaci spadku dochodowości.

 

Michał Stopka

Grafika: Designed by Freepik