Co dalej z kursem PZU?

Aby poprawnie wycenić firmy z branży ubezpieczeniowej musimy zrozumieć sposób w jaki funkcjonują. Jest to biznes o tyle specyficzny, że zyski (lub straty) będą pochodziły z dwóch obszarów działalności, które są ze sobą ściśle i nierozerwalnie połączone. Co interesujące – czasem model działania poszczególnych spółek będzie dopuszczał celowe generowanie strat na jednym z obszarów. Aczkolwiek wszystko będzie zależało od otoczenia makroekonomicznego. Ale do rzeczy.
Jak wspomniałem, biznes ubezpieczeniowy stoi na dwóch nogach. Pierwszą z nich jest zbieranie składek i wypłacanie odszkodowań, drugą – inwestycje. Co pewnie nie dla wszystkich będzie oczywiste – na samej działalności ubezpieczeniowej (przyjmijmy, że mowa tu właśnie o zbieraniu składek i wypłacaniu odszkodowań) z powodzeniem można generować straty – a więc wypłacane jest więcej pieniędzy na likwidację szkód niż zbiera się ze składek (minus koszt zebrania tychże). Jest to możliwe do utrzymania o ile działalność inwestycyjna jest w stanie pokryć różnicę i wypracować jeszcze rozsądny zysk.

Co oczywiste – tak długo, jak długo spora część majątku ubezpieczycieli zainwestowana jest w dłużne papiery wartościowe, wynik na części inwestycyjnej będzie zależał od polityki prowadzonej przez Bank Centralny, czyli będzie poza kontrolą spółek. Zupełnie inaczej jest w przypadku COR (wskaźnika mieszanego – Combined Ratio), który zależy od konkurencji cenowej na rynku, optymalizacji kosztów oraz umiejętności szacowania ryzyka. Wskaźnik COR określa jaka procentowa część zebranej składki (pomniejszona o koszt jej zebrania) jest wypłacana ubezpieczonym. Dla przykładu COR na poziomie 101 oznacza, że na każde zebrane 100 PLN (przypominam, iż zebrane oznacza wysokość pobranej składki minus koszt jej pobrania – np. minus wynagrodzenie dla agentów), ubezpieczyciel wypłaca 101 PLN odszkodowań. Ze względu na fakt, iż składka wpływa z góry, a odszkodowania wypłacana są dopiero po jakimś czasie, jeżeli z uzyskanych wpływów uda się uzyskać min. 1% zysku (np. kupując bony skarbowe), spółka wyjdzie na zero. Oczywiście oprocentowanie papierów dłużnych zależy od poziomu stopy referencyjnej ustalanej przez RPP. Teraz już chyba jest jasne dlaczego ubezpieczyciele nie tylko muszą być w stanie dobrze szacować ryzyko, ale również dopasowywać się do otoczenia makroekonomicznego. Do tego wszystkiego dochodzą jeszcze konkurenci, którzy uniemożliwiają niczym nieskrępowane podnoszenie cen. Jak widać biznes ubezpieczeniowy jest bardzo ciekawym przypadkiem.

Interesującym pytaniem na jakie musi odpowiedzieć sobie inwestor jest to, czy dla PZU lepszą sytuacją jest wysoki COR dla całego rynku w Polsce oraz niskie stopy procentowe, co może prowadzić do wzrostu konkurencji (chociaż należy przyznać, że większość głównych firm ubezpieczeniowych z Europy jest już obecna na naszym rynku), czy też korzystniejsze będzie otoczenie, w którym COR rośnie do poziomu zbliżonego do 100, a stopy procentowe wzrastają o 2-3 punkty procentowe –  taka sytuacja ogranicza zakusy zagranicznych spółek do wchodzenia na nasz rynek jednocześnie powodując, że ubezpieczyciele już działający w Polsce generują coraz wyższe przychody z inwestycji (głównie obligacji).

Żeby było jeszcze ciekawiej, do całego miksu należy dołożyć dodatkowy czynnik mający krótkoterminowy wpływ na zyskowność branży ubezpieczeniowej. Każdorazowo zmiana stóp procentowych ma jednorazowe, niepieniężne przełożenie na raportowany przez spółki zysk. I tak spadek stóp procentowych powoduje, że już wyemitowane obligacje są bardziej pożądane od nowych serii, bo są wyżej oprocentowane), stąd ich wycena rynkowa rośnie. Odwrotnie w przypadku podwyżki stóp – już wyemitowane obligacje tanieją ze względu na to, iż kolejne emisje będą oferowały wyższe oprocentowanie. Tym niemniej dla ubezpieczyciela ze wskaźnikiem COR poniżej 100% wahania cen obligacji nie będą miały żadnego przełożenia na uzyskiwane z kuponów przepływy pieniężne. Dzieje się tak dlatego, że skoro ubezpieczyciel potrafi tak szacować poziom składki, że rok do roku więcej pieniędzy zbiera od ubezpieczonych niż im wypłaca, to nie ma żadnego powodu, aby sprzedawać już posiadane przez siebie papiery skarbowe. Stąd też trzymane są one aż do momentu wykupu.

 

Dobrze już było

Biorąc pod uwagę to, co napisałem powyżej, działalność ubezpieczyciela można przedstawić na następującym diagramie, gdzie odpowiednio:

  1. zielony oznacza korzystne warunki (wysokie stopy, niski COR)
  2. szary, warunki neutralne (niski COR, wysokie stopy)
  3. szary, warunki neutralne (wysoki COR, niskie stopy)
  4. czerwony, warunki niekorzystne (niski COR, niskie stopy)

                  Przekładając to na ostatnie lata działalności PZU możemy uznać, iż obecnie spółka znajduje się w fazie 3 (dobre poziomy wskaźnika COR, ale niskie i spadające stopy). Co gorsza, wiele wskazuje, że powoli zmierzamy w kierunku fazy 4 – spadają stopy (w obecnym kwartale stopa referencyjna wynosi już tylko 2%) oraz rośnie wskaźnik COR (z 82.3% w pierwszej połowie 2013 poprzez 86.1%  po połowie 2014, aż do 89% po trzecim kwartale 2014). Dodatkowo, negatywne trendy w zakresie polityki pieniężnej mogą potrwać jeszcze w  najbliższych latach. Co więcej, nawet jeżeli RPP nie zdecyduje się na dalsze obniżki stopy referencyjnej, to i tak środowisko niskich stóp jest uciążliwe dla ubezpieczycieli. A ponieważ ECB rozpoczął swój odpowiednik amerykańskiego QE, nie należy się spodziewać szybkich podwyżek stóp w Polsce.

 

Co przyniesie przyszłość

Jak widać dla PZU nadeszły dość ciężkie czasy. Otoczenie zaczyna być coraz bardziej niesprzyjające, co wywiera dużą presję na wyniki. Te wprawdzie są ratowane niedawną obniżką stóp z poziomu 2.5% do poziomu 2.0% – niestety jest to efekt czysto księgowy i zdecydowanie jednorazowy. W kolejnych latach wpłynie negatywnie na osiągane przychody. Na szczęście PZU dostrzega te zagrożenia i aktywnie stara się im przeciwdziałać np. poprzez przebudowę portfela. Na przestrzeni ostatnich 3.5 lat udział dłużnych papierów wartościowych w lokatach spółki spadł o 10 punktów procentowych z poziomu 74.4% do 64.2%

 

                  Zwiększenie udziału pozostałych inwestycji w portfelu niesie szansę na poprawę wyników lokacyjnych aczkolwiek należy mieć na uwadze, iż z czysto formalnego punktu widzenia dzieje się tak przy zwiększonym ryzyku. Poza tym o ile w warunkach niskich stóp jest to dobry trend, to pamiętajmy o tym, że kiedyś stopy wzrosną, a wtedy przychody z papierów dłużnych znowu mogą być atrakcyjne. Niestety PZU ze względu na wielkość zarządzanych aktywów nie jest w stanie szybko zrolować portfela. Pozostaje mieć nadzieje, że zarządzający dalej będą w stanie z wyprzedzeniem reagować na zmieniające się warunki.

Ponadto PZU wreszcie ruszyło na zakupy poza granicami naszego kraju kupując:

  1. Codan, Estonia
  2. AAS Balta, Łotwa
  3. Lietuvos Draudimas AB, Litwa

Oraz na rodzimym rynku przejmując Link 4

Łącznie, przeprowadzone transakcje powinny zwiększyć składkę przypisaną PZU o 1.26 mld PLN (z czego ok. 60% pochodzić będzie z krajów bałtyckich) – niestety jak na razie nie wszystkie podmioty są rentowne, a ponadto łącznie wszystkie cztery akwizycje zwiększą składkę przypisaną grupy zaledwie o ok. 5.8%. Tym niemniej jest to bardzo dobry ruch, ponieważ na chwilę obecną jedynie akwizycje niosą szansę na trwałą poprawę wyników. Co więcej, istnieje spora szansa, iż trudne warunki rynkowe pozwolą na wynegocjowanie satysfakcjonujących cen za przejmowane podmioty.

Rok

2010

2011

H1 2012

H2 2012

H1 2013

H2 2013

H1 2014

COR

104.7%

95.3%

90.5%

92.8%

82.3%

87.8%

86.1%

EPS

28,25

29,90

19,88

29,89

19,41

38,16

19,93

Stopa ref.

3,5

4,5

4,75

4,25

2,75

2,5

2,5

% udział dłużnych papierów wartościowych w lokatach

74,4

74,5

73,3

70,6

69,4

65,3

64,2

Wybrane dane finansowe grupy PZU, źródło: spółka

Podsumowując

Spółka działa w trudnych warunkach i w najbliższym czasie nie spodziewałbym się znaczącej poprawy wyników. Dla potencjalnego inwestora PZU jest atrakcyjne głównie ze względu na wysokie dywidendy. Tym niemniej chciałoby się widzieć, aby nasz ubezpieczyciel pozostał aktywny na rynku przejęć zwiększając tym samym wartość dla akcjonariuszy. Zarówno sytuacja bilansowa spółki (bardzo dobra pozycja gotówkowa), jak i otoczenie rynkowe zdają się w miarę sprzyjać przejęciom. Ostatnie zakupy PZU cieszą tym bardziej, że spółka nie zniechęciła się nieudaną próbą przejęcia chorwackiego Croatia Osiguranje. Należy też pamiętać, iż w przyszłości wzrost stóp procentowych będzie miał jednorazowy i niepieniężny ale negatywny wpływ na wyniki (wprawdzie nie aż tak duży, jak wcześniej – efekt redukcji udziału papierów dłużnych). Zazwyczaj cykl podwyżek stóp procentowych to tradycyjnie najlepszy czas na kupowanie akcji spółek z branży ubezpieczeniowej przez inwestorów z nastawieniem długoterminowym.

Bartosz Szyma

Artykuł pochodzi z Equity Magazine #29

Dodaj komentarz