Jak analizować zysk? Wiele podejść do ważnego tematu

Każdy początkujący inwestor korzystający z analizy fundamentalnej ocenę spółek zaczyna od wskaźników opartych o zysk. Niestety, pomimo tego iż zysk jest jednym z najbardziej oczywistych i rozumianych parametrów jakie pokazują spółki, to jego poprawna interpretacja wcale do najłatwiejszych nie należy. Problemy z zyskiem biorą się m.in. z mnogości tychże.
I tak możemy mieć do czynienia np. z zyskiem:

  • na akcję
  • netto
  • brutto
  • operacyjnym
  • znormalizowanym
  • rozwodnionym
  • przy stałej podstawie walutowej

Co gorsza, czasem jeden z „zysków” może iść do góry, podczas gdy drugi spada – dzieje się tak na przykład wtedy, gdy porównamy zysk na akcję z zyskiem netto.

Rysunek 1. Stała liczba akcji , rosnąca sprzedaż, rosnący zysk netto oraz rosnący EPS

Na rys. 1. widać idealną sytuację, jakiej oczekuje każdy inwestor – za rosnącą sprzedażą podąża zysk oraz zysk na akcję.

Rysunek 2.Spadająca ilość akcji, stała sprzedaż i zysk netto, rosnący EPS

Rysunek 2. z kolei pokazuje sytuację nie do końca złą, ale taką, która łatwo może wprowadzić w błąd inwestora koncentrującego się tylko na zysku na akcję (eps to iloraz zysku netto i liczby akcji).

Dodatkowe zamieszanie przy naszych analizach może wprowadzać kurs walutowy. Wyobraźmy sobie, że Firma ABC prowadzi działalność w strefie EURO, jest notowana w Polsce (raportuje w PLN) oraz:

  • Sprzedaż t0 wynosi 100 mln EUR
  • Sprzedaż t1 wynosi 110 mln EUR
  • Marża t0 = marża t1 = 10%
  • W chwili t0 kurs EUR/PLN = 4.20
  • W chwili t1 kurs EUR/PLN = 3.80

 

Zyski spółki kształtowałyby się następująco:

Rysunek 3. Zmiana zysku netto w eur i w pln spadku kursu eurpln o 8%

Jak widać z punktu widzenia inwestora ze strefy euro spółka poprawiła swój wynik o 10%, natomiast dla inwestora polskiego nastąpił spadek zysku o ok. 0.5%. Który inwestor ma rację? Jeżeli spółka jest notowana na dwóch parkietach („wycenianym” w eur i w pln) jej kurs zapewne zachowa się inaczej niż gdyby była notowana tylko na jednym parkiecie (np. tylko plnowym).

Kolejnym problemem jest sposób liczenia zysków. Zazwyczaj oblicza się go na jeden z 3 sposobów:

  • TTM (suma ostatnich 4 kwartałów – np. q3 2018 + q4 2018 + q1 2019 + q2 2019 )
  • Roczny (zysk za ostatni pełen rok obrachunkowy )
  • Uroczniony/zannualizowany (ostatni znany kwartał przemnożony przez 4 – najrzadziej spotykane podejście)

Dość oczywiste jest, że jeżeli porównamy zysk wygenerowany przez spółkę tylko w 2017 roku (spora część spółek jeszcze nie pokazała wyników rocznych za 2018 rok) do zysku będącego sumą zysków kwartalnych z q4 2017 i q1, q2, q3 2018 to w większości wypadków otrzymamy inne parametry.

Poza opisanymi wcześniej pułapkami, możemy być zmuszeniu do uwzględnienia zdarzeń jednorazowych (z tymi sobie możemy dość łatwo poradzić, stosując tzw. zysk znormalizowany) oraz tzw. czynników pozabilansowych (to niestety największa zmora dla analityków).

No dobrze, skoro wiemy już mniej więcej jakie problemy na nas czyhają, to jaki będzie najlepszy zysk, który powinniśmy uwzględniać podczas badania spółki?

Niektórzy (w tym ja) uważają, że dla inwestora (szczególnie początkującego) najważniejszy jest zysk na akcję, bo najlepiej obrazuje to, czego może on oczekiwać od spółki ze względu na posiadany przez siebie pakiet akcji – stąd też EPS jest najpopularniejszym sposobem publikowania wyników przez spółki w USA. Z tego względu właśnie rysunek nr 2 nie przedstawia złej sytuacji dla spółki, aczkolwiek na pewno sytuacja przedstawiona na rysunku nr 1 jest lepsza. Jeżeli inwestujemy w USA, dobrą praktyką będzie skoncentrowanie się na zysku znormalizowanym, bo dzięki temu otrzymamy parametr oczyszczony z wpływu czynników jednorazowych. Jeżeli dodatkowo chcemy wiedzieć, jaki wpływ na nasz EPS ma obecny program motywacyjny – porównujmy zysk rozwodniony (diluted) do podstawowego. Ale przede wszystkim badajmy zachowanie zysku w perspektywie kilku ostatnich lat. Porównując na jednym wykresie zysk znormalizowany do podstawowego otrzymamy dodatkowo informację czy działalność spółki jest przewidywalna (niewielkie i/lub rzadkie różnice pomiędzy podstawowym zyskiem a znormalizowanym), czy też działa w otoczeniu, w którym dość często pojawiają się zdarzenia nadzwyczajne/jednorazowe. Jednocześnie dzięki perspektywie ostatnich okresów dość łatwo przyjdzie nam znaleźć anomalię wymagającą bliższej i dokładniejszej analizy.

Poniższe wykresy prezentują takie właśnie podejście – zestawiamy ze sobą zysk na akcję rozwodniony lub zwykły oraz znormalizowany. Na rysunku 4. od razu widać anomalię w wynikach Visy w q2 2012, to samo dotyczy rysunku 5. i Altri. Z kolei na rysunku 6. widać kanadyjski bank Toronto Dominion, który działa w dość niepewnym otoczeniu (można powiedzieć, że jego wyniki są kiepskiej jakości ze względu na ciągłe korekty)

Bartosz Szyma

Rysunek 4. Visa, wpływ jednorazowej ugody na EPS w czerwcu 2012r
Rysunek 5. Altria, wpływ niecashowego przeszacowania na wynik w 2016 roku
Rysunek 6. Toronto Dominion, niskie jakościowo wyniki z dużą ilością zdarzeń jednorazowych

 

Grafika: Designed by Freepik

 

Dodaj komentarz